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人民幣匯率制度改革三周年的反思

作者:SHELLEY 日期:2018-08-10 標籤: 分類:閱讀:32

2015年8月11日,中國央行宣佈對人民幣匯率制度進行重大的改革(以下簡稱為8.11匯改)。從那天開始,已經快三周年了。匯率作為金融市場的一種重要價格,這次匯率制度改革是否成功,不僅決定了市場價格機制形成問題,也決定了金融市場的穩健性問題,所以,對此值得認真反思。

8.11匯改的目的是為了讓人民幣能夠納入IMF的特別提款權,滿足IMF人民幣自由使用的標準,讓人民幣匯率形成新的機制。但是無論是中國央行,還是國內外市場都沒有人會想到,8.11匯改不僅引起了金融市場的極大震盪,也導致了國內資金大量的外逃。為了讓人民幣匯率重新穩定,中國央行不得不花上一年多的時間,出台更多調整政策,重新控制市場,及嚴厲打擊離岸人民幣市場做空炒作的行為。這樣人民幣匯率才開始穩定下來。但是,今年中美貿易摩擦又掀起了人民幣匯率的貶值潮,其結果如何還得密切觀察。所以,在8.11匯改三周年時刻,對人民幣匯率制度改革進行檢討與反思顯得十分重要。

首先,我們先來看三年來人民幣對美元匯率的變化情況。8.11匯改宣佈,由於國內外市場感覺得十分突然,從而導致人民幣匯率閃崩,三天之內人民幣對美元匯率暴跌到6.40左右的水平,跌幅達4.6%。特別是當人民幣對美元匯率持續10年單邊升值,突然逆轉為貶值時,人民幣貶值的市場預期很快就形成。之後只要有任何風吹草動,都會成為人民幣對美元的匯率理由。比如,無論是2015年12月初IMF把人民幣納入為SDR,還是美元匯率出現強勢,都會成為人民幣貶值的理由。

直到2017年初,人民幣對美元匯率貶值到6.96。由8.11匯改時的6.20跌到6.96,人民幣匯率貶值的幅度累計達12.3%。而且在當時,市場對人民幣貶值的預期表現為十分強烈的。市場上大部分機構都認為2017年底人民幣匯率將會貶值到7.2以上,有的更是認為會到貶值到7.8甚至8.0以上。但是,在2017年1月開始人民幣匯率開始峰迴路轉,人民幣對美元的匯率不僅沒有跌破7,反而一路走高。到2017年底人民幣對美元匯率上升到6.50,2017年人民幣的升值幅度累計達到6.6%以上。

人民幣升值的趨勢一直延續到2018年。2018年前3個月,人民幣對美元匯率最高升值到6.24,前幾個月人民幣匯率的累計升值達4%,人民幣匯率基本上又漲回到了8.11匯改之初的水平。但是中美貿易戰4月初爆發,人民幣對美元的匯率也隨之快速貶值,在4個月的時間裏,人民幣對美元的匯率又貶值到2016年底的水平。在2018年8月3日,離岸人民幣(CNH)跌到了6.91的水平,逼向7。短短的4個多月的時間,人民幣匯率累計貶值幅度達到10.7%,貶值速度之快是歷年來少見的。至於未來走勢如何,目前更多的是不確定性。

也就是說,從這幾年人民幣匯率走勢來看,8.11匯改之後,到2015年底,由於市場對未來不確實所引發了人民幣恐慌性拋售,導致了人民幣對美元匯率快速貶值,在不到5個月的時間裏,人民幣對美元匯率貶值到了6.5%左右。2015年底以後,中國央行開始引入人民幣指數,調整人民幣匯率中間價的定價機制,同時配合各種跨境資金流動嚴厲管制手段,人民幣恐慌性拋售暫時告一段落。2016年初美元開始走弱,人民幣對美元匯率也開始一起反彈,但這並沒有改變人民幣指數下滑的走勢,隨着2016年5月人民幣中間價定價機制透明度提升,人民幣中間價的可預測性使得人民幣對美元的匯率沒有隨着美元強弱而變化。這種情況一直持續到2017年5月。但人民幣貶值格局一直持續到2016年底。

在2017年5月之後,由於美元匯率開始由盛而衰,美元匯率指數開始持續下跌,同時,國內經濟增長開始企穩及遠好於市場預期,國際收支有順差,這些都成了人民幣匯率穩定的基本條件。在這種情況下,中國央行順勢調整人民幣中間價定價機制,加了「逆周期因子」之匯率定價基準。逆周期因子的推出,一方面同樣保存了人民幣中間價定價的透明度,另一方面又加了更多可變因素,使得預測人民幣中間價的難度提高。這意味着人民幣中間價定價機制加入「逆周期因子」,並非僅是人民幣中間價定價機制模型數量參數的加入,而是讓人民幣匯率形成由以往只是被動的接受改為主動參與。人民幣的匯率價格不僅要隨行就市,更重要的是要權衡對國家經濟整體利益的關係。即國際市場投資者不要藉助人民幣匯率波動輕易牟利,否則中國政府一定會出手。可以說,人民幣中間價定價機制加入「逆周期因子」的推出,也意味着近兩年的「弱勢人民幣」的匯率政策基本上結束。

如果從當時中國經濟增長向好、出口貿易走出衰退格局、貿易順差增加、外匯儲備增加及國內資金流出減弱等現象來,這些解釋有一定道理,但並不盡然。因為,從中國央行意圖來看,人民幣匯率形成機制加入「逆周期因子」最為核心的問題是要保證人民幣匯率的穩定,而做到這種穩定,就得改變人民幣匯率單邊貶值預期,對人民幣匯率未來走勢,中國央行就有主動權,即人民幣匯率變化的主動權重新回到中國央行手上。

從人民幣對美元匯率的走勢圖來看,從2017年5月開始,人民幣指數多數時間基本上保持穩定,但人民幣對美元匯率則隨着美元弱勢開始節節攀升。為了防止早兩年人民幣持續貶值囤積在企業手中的外匯突然湧出,讓人民幣升值超調,中國央行在2017年9月將外匯風險準備金率由20%調降至0。當月人民幣對美元的匯率也有些許的下調。2018年初,中國央行又宣佈暫停使用「逆周期因子」。直到2018年3月,人民幣對美元匯率基本上處於升值態勢下。而在2018年8月3日,人民幣快速貶值逼近7時,中國央行又重啟了外匯風險準備金機制,宣佈從8月6日起,把遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0%上調到20%,以此來管理人民幣快速貶值的市場預期。

其次,8.11匯改後三年的時間裏,中國央行就人民幣匯率形成機制的市場化推出了一系列政策,從而全面推進了人民幣匯率市場化的進程,但是由於體制上的缺陷,當前人民幣匯率制度與成熟市場相比,仍然相差很遠。比如,8.11匯改目的就是要增強人民幣兌換美元匯率中間價的市場化程度和基準性,並決定自2015年8月11日起,做市商在每日銀行間外匯市場開盤前,參考上日銀行間外匯市場收盤匯率,綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。其核心就是中國央行放棄對匯率中間價的控制,賦予匯率中間價更多的彈性,增加其市場透明度,而且在之後的三年的時間裏,人民幣定價機制一直在改進與調整。但是,在國有金融機制主導的市場,其市場化的程度總是要打折扣。

還有,以期望滿足IMF的人民幣自由使用標準的要求,好讓人民幣納入SDR貨幣籃子。中國外匯交易中心2015年12月14日公佈的12月11日中國外匯交易系統(China Foreign Exchange Trade System或簡稱為CFETS)人民幣匯率指數。在中國央行看來,對於當時的人民幣匯率貶值,只要從不同的角度來看,其意義就不一樣。因為,當時如果以美元作為一個定位錨,那麼人民幣匯率是貶值的,如果從CFETS人民幣匯率指數來看,人民幣匯率則不僅不貶值,反之是升值。所以,在這個指數發佈後,中國央行每個月都會公佈人民幣匯率指數變化情況,以顯示人民幣匯率的雙向波動性及穩定性。比如,2017 年末,中國外匯交易中心發佈的CFETS人民幣匯率指數為94.85,全年上漲0.02%。參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為95.93和95.99,全年分別下跌0.32%和上漲0.51%。根據國際清算銀行計算,2017年,人民幣名義有效匯率貶值0.64%,實際有效匯率貶值0.99%;2017 年末,人民幣對美元匯率中間價為6.5342 元,比上年末升值6.16%。不過,這種脫鈎論(人民幣匯率與美元脫鈎)實際上對2016年人民幣持續貶值的衝擊還是不小。因為,無論是當前美元在國際市場的地位,還是人民幣在國際市場的認可程度及這幾年人民幣離岸市場快速收縮(2015-2016年香港人民幣離岸市場人民幣存款減少近萬億元)都意味着這種脫鈎論不可行性。所以,在2017年開始中國央行重申美元匯率變化對人民幣的重要性。


本文來源:http://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1533864484&ver=1051&signature=dIY-vxmCnoNe9kWJVOCHO3zvQzq*D-KDm6dd-J5kF3FgL7gsaCDsOLp2-R15rmsuvmFnV3JpYBr1cn-TKL3YKM9Ck-4NbRLdio8492Ea*Zm5IjvQsPlH8ZaWy3NfiG1z&new=1

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