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手握4000億現金,完美錯過大牛市,中國移動是否能大象起舞?

作者:Jocelyn 日期:2018-02-01 標籤: 分類:閱讀:134

近一年來,美股、港股甚至大A股中的大笨象們,迎來了股價的春天。直接上表: 

「宇宙第一大行」工商銀行在過去一年,不知不覺已經上漲超過70%,港股著名大笨象滙豐控股漲幅也超過40%。美國股市更不用說,已進入牛氣沖天的第十個年頭。

但是,在梳理數據時,我們發現了一隻稍顯落寞的大盤股,儘管其被冠以「中字頭」,但是股價卻已橫盤近兩年,這家公司就是中國移動。

中國移動在港交所和紐交所都有上市,代碼分別為0941.HK和CHL.N。眾所周知,港股自2016年以來已經走出一大波牛市行情,2018年以來更是一舉突破33000點大關,直奔35000點而去。中國移動的股價漲幅無論是和港股指數相比,還是和美股指數相比,都落後一大截,具體如下圖所示:    

以2009年初的股價為基準,中國移動的復權股價從2009年初至今漲幅為46.01%,同期恒生指數漲幅為120.4%,而道指漲幅更是高達194.6%。

目前,中國移動總市值約2160億美元,市凈率為1.4倍左右,動態市盈率約13倍。

這不禁令我們感到好奇,中國移動為何無緣此輪大笨象的狂歡?估值已經就此見頂了嗎?

體量大增速慢:營收和凈利增速上演滑鐵盧

中國移動在中國三大運營商中的霸主地位無人不知,無人不曉。下表為中國三大運營商截至2017年末的業務用戶數據: 

截至2017年末,中國移動的移動用戶數為8.87億戶,是聯通和電信兩者總和的1.66倍,其中中國移動的4G用戶數達到6.5億戶,是聯通和電信兩者總和的1.82倍。

2015年,中國移動收購中國鐵通後,獲得固網寬帶牌照,這也讓中國移動在寬帶業務上突飛猛進,2017年末的固寬用戶數達1.13億戶,直逼中國電信的1.34億戶。 

2007年至2016年,中國移動的總營收從3569.59億元增長至7084.21億元,年複合增長率為7.9%,歸母凈利潤則從870.62億元增長至1087.41億元,複合增長率僅為2.5%。

事實上,2000年至2008年期間,中國移動經歷了一輪快速增長,營收和凈利的增速基本維持在15%以上。進入2009年後,業績增速驟降,具體如下圖所示: 

2009年至2016年,中國移動的歸母凈利潤增速降至5%以下,在2013年至2015年凈利潤更是出現負增長。

在營收超六千億、凈利超一千億的體量下,中國移動的業績增速放緩也是可以理解的,而在2013年至2015年這段期間凈利潤出現負增長,主要是因為銷售費用和折舊的增多。

隨着銷售費用得到控制以及折舊增速的放緩,中國移動的利潤增速從2015年開始回升。

收入結構變遷:傳統通信收入銳減 數據業務扛大旗

2013年底,中國移動正式獲得4G牌照。隨後我國4G手機出貨量進入井噴狀態:2014年4G手機出貨量為1.71億部,到了2015年則是4.4億部,僅一年時間便增長了1.57倍。

4G手機的應用下,移動用戶的使用習慣也發生了改變,減少了通話和短彩信的使用,取而代之的是數據流量的使用。

因此,中國移動在3G轉向4G的過渡階段,營收結構產生了極大的變化,傳統語音業務佔比減小,而流量數據收入的佔比不斷增大,具體情況如下圖所示: 

中國移動的語音業務在2012年達到頂峰的3680.25億元後,進入下滑通道,一路降至2016年的2099.49億元,減少了約43%。但是,同期數據業務的收入在大幅攀升,從2012年的1663.48億元增長至2016年的3949.37億元,增加了1.37倍。

2012年之後的中國移動可謂「一半是海水,一半是火焰」。語音這一傳統業務急劇下滑,而數據收入則節節攀升,正負相抵,總營收增速受到壓制。但是,2018年之後,情況可能會發生一些逆轉:數據業務基數已經很大,即便是溫和的增長也會帶來可觀的營收上漲,而傳統的通話業務,在經歷多年下跌之後,基數已經很小——即便不是跌無可跌,對整體營收的影響也已經不大。

做一個簡單的數據模擬測算:2012年,中國移動的語音業務收入約3680億元,達到歷史高峰;當時數據業務收入約為1663億,不足語音業務收入的一半。當時,語音收入每下跌20%,收入就要減少超過700億元,而數據收入要增長40%,才能對衝掉語音收入的下跌。而到了2017年上半年,數據業務收入已經突破2500億元,下半年即便營收與上半年相等,全年也要突破5000億元;與此同時,2017年上半年,語音業務收入只有約881億元,假設下半年與上半年相等,全年收入也不到1800億元。按照這樣的基數來測算,2018年,數據收入每增長20%,營收就增加1000億,而語音業務每下跌20%,相應營收只減少不到360億。

當數據業務收入足夠大,成為最主要的收入業務來源,傳統的通話、短訊、彩信等業務下滑,對整體營收的拖累就會越來越小。2018甚至2019年,收入結構變遷已經越過拐點的中國移動,會給出超預期的業績,至少營收成績單嗎?這值得市場期待。

被高折舊耽誤的現金奶牛

中國移動的成本中有一項數據佔比特別高,那就是折舊,這源於持續的高額基礎建設投資,尤其是4G投入。

中國移動的折舊金額從2010年的862.3億元一路增加至2016年的1380.9億元,佔總營收的比例維持在18%上下,2014年和2015年因為對4G設備的不斷優化和投入,該比例增長至20%左右。

年折舊支出1380億元是個什麼概念呢?中國移動2014年至2016年每年的歸母凈利潤大概也就在1000億元左右,利潤比折舊額還小,這足以見得折舊對中國移動利潤的影響了。

這些折舊主要來自基站、設備等。不過,這在中國三大運營商中是一個普遍的現象,2016年電信和聯通的折舊與攤銷佔總營收比例分別為19.28%和27.89%。

由於我國運營商在基站建設方面相較發達國家稍有落後,因此在這幾年奮起直追下,資本投入不斷增多而導致折舊額也在一路攀升。而以美國第一大運營商Verizon為例,其近年來的折舊攤銷額摺合人民幣在1100億元左右,占其總營收的比例大概為12%,與我國運營商相比處於較低水平。

雖然中國移動每年都有巨額折舊在,但事實上其現金流情況倒一直保持不錯的狀態: 

中國移動的經營性現金流常年遠大於凈利潤,基本上是凈利潤的1.8倍以上。而根據中國移動自己披露的自由現金流數據來看,除了2014年出現了負值,這十多年來基本約為凈利潤的80%。

中國移動其實是一隻大號的現金奶牛。

5G時代來臨前的市場分歧:資本支出是地雷嗎?

去年,5G概念被瘋狂炒作,足以見得市場對5G時代來臨的熱情。但是,這在運營商這裏就未必是什麼利好了,至少短期來看。

原因就在於,作為5G產業鏈的下游,運營商是5G設備的採購方,對於上游企業來說自然是訂單增加,但是對於運營商來說每一筆投入都是成本開支。因此,在5G概念狂歡中,中國移動沒有蹭到熱點也在情理之中。

另外,隨着4G滲透率的提升、提速降費的進行以及要在2020年推行「攜號轉網」等因素下,中國移動更是被多重利空壓頂。

有意思的是,中國移動作為大白馬股,這一年多來券商研報的覆蓋卻不多。2017年下半年以來僅幾家券商發佈了較為深度的研報。

以DBS在2017年12月的一份目標價為104港元的看多研報為例:DBS認為中國移動將會恢複利潤水平,同時DBS認為中國移動未來在5G上的資本投入不會像市場認為的那樣多,而且中國移動的經營性現金流足以支撐未來的5G支出。

而在2017年8月份,摩根士丹利(大摩)則對中國移動出了一份評級為「減持」的研報,彼時中國移動股價在85港元左右,大摩給出的目標價是70港元。大摩當時給出的理由主要是2017年上半年和第二季度的利潤都不及預期,且認為中國移動的特殊分紅很有可能是一次性的。儘管並沒有詳細提到5G,但是在其研報的風險提示部分,大摩則提及此次評級目標價的風險主要在於中國移動在5G方面的支本開支更謹慎以及5G商用進展加速。

由此可以看出,市場對於中國移動的另外一個擔憂就是迎接5G時代要面對的資本開支。

中國移動已在2017年開展5G外場實驗,並將於2019年開始5G商用試點。不過,市場普遍預期,鑒於5G的整個商業應用產業鏈尚未成熟,中國移動對於5G的投入不會過於集中。

截至2017年6月底,中國移動賬上有現金近4000億元,有息負債僅50億元。而根據以往的自由現金流記錄,基本上可以應對資本開支且有結餘。

目前市場給予中國移動的估值約為1.4倍的市凈率和13倍的市盈率,相較於中國移動在國內的龍頭地位來說,真的算貴嗎?

只是不知道,大白馬的這股東風能否讓這頭大笨象起舞?何時才能起舞?

       

來源:麵包財經

原標題:手握4000億現金 完美錯過大牛市 中國移動是否能大象起舞?

最新更新時間:01/31 11:42

本文來源:http://www.jiemian.com/article/1916569.html

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